2023年镍产业链走向全面过剩，面向2024年，我们认为镍市场将再度迎来变局，主要体现在以下几方面：政策转向，经济下行压力凸显；②“先立后破”下，中国经济增长或将迎来新动能，库存周期有望步入被动去库；③印尼完成镍产业政策底层制度设计，大选年政策扰动或将加剧；④随着电积镍成本线不断被突破，镍的定价逻辑可能发生转变，同时部分亏损电积镍产能或面临出清；⑤地产相关的传统需求或将继续回落，不锈钢与地产的联动性减弱，但新的增长动能正在不断显现；⑥锂电产业出清后，三元
宏观方面，海外市场抗通胀取得明显成效，但紧缩性货币政策的传导时滞正在不断兑现，全球经济下行压力凸显，主要国家央行或将启动降息周期。中国经济定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，基建及高新技术等领域或将贡献需求增量，预计2024年继续稳中向好、温和复苏。印尼即将迎来2024年大选，印尼镍价指数标志着底层制度设计的完成，政策风险不容小觑。
随着电积镍利润不断收窄，后市镍价或将向MHP一体化转产电积镍成本线试探，部分产能或面临出清，同时硫酸镍-纯镍价差转正可能会导致镍的估值体系出现转变。即便印尼政府限制二级镍新建产能，但目前仍有大量二级镍产能待释放，预计原生镍供应压力不减。
随着房地产市场持续走弱，不锈钢在地产相关领域的消费或将继续式微，但新的增长动能有望贡献需求增量。三元在产能出清以及原材料价格回落的背景下，增速或将再度显现。合金方面，关注中国在军品及民品重点项目的推进情况。
综合对比来看，预计2024年全球原生镍过剩35.40万镍吨，中国原生镍过剩29.62万镍吨，对应2024年LME镍运行区间11000-15000美元/吨，沪镍运行区间9元/吨；预计不锈钢运行区间11000-14000元/吨。
回顾2023年，镍价在多数时间内偏弱运行，影响行情的主要因素有二，一是宏观层面的预期交易，二是供需对比之下的基本面压力。
2023年伊始，市场消息称青山集团电积镍项目投产，而此前国内纯镍供需格局略显偏紧，市场供应尚需俄镍进行补充，而随着纯镍价格开始超过硫酸镍，通过硫酸镍来转产制备电积镍的利润开始显现，青山电积镍项目的投产使得产能释放的预期大大加强，市场情绪驱动下镍价快速回落。
不过与此同时，在中国疫情限制措施解除后，年初市场预期快速向好，认为疫情“达峰”后中国经济将迎来强劲复苏，镍价再度反弹至阶段性高点。
然而海外市场方面，美联储仍在加息周期内，紧缩预期走强叠加对经济基本面的担忧，市场情绪仍旧偏弱，硅谷银行事件又使得市场对系统性风险的担忧有所加剧。回看国内方面，经济复苏的预期被逐步证伪，宏观情绪利空下镍价重回下跌区间。
不过，随着偏空的宏观情绪被定价完毕，镍价走势又再度重回基本面。在建的电积镍项目尚未得到释放，然年内俄镍进口持续亏损，导致俄镍散单流入有限，纯镍的阶段性偏紧又使得镍价出现反弹。
但紧缺的纯镍又快速得到补充，主要原因在于俄镍开始实行混合定价，即一部分俄镍锚定沪镍价格定价，且以人民币结算，使得这部分进口无需担忧内外盘定价差异导致的亏损，5月开始，俄镍长协单逐步流入，紧缺担忧得到缓解。在此期间，印尼政府也宣布将延迟征收镍出口税，转为将考虑制定印尼镍价指数，虽然没有对基本面产生直接影响，但出口税这一达摩克里斯之剑不再，市场情绪稍有缓解。
之后镍价进入宽幅震荡区间，在此期间市场主要在宏观面进行博弈。一是讨论美联储紧缩周期是否已经结束，二是交易国内刺激政策是否会兑现、以及量级如何。但多空双方均难取得压倒性优势，镍价难走出趋势性行情。
23Q3末开始，新建电积镍产能大规模释放，不过在宏观经济偏弱的格局下，需求缺乏承接，过剩压力下镍市开始急剧累库，镍价也迎来单边下跌行情。
2023年不锈钢整体呈现出震荡下行的走势，全年来看在国内宏观经济偏弱的背景下，不锈钢成交持续偏差，导致库存压力不减，奠定了下行的基础，不过年内突发因素也曾一度刺激钢价上行。
不过春节后，国内需求复苏力度不及预期，不锈钢现货市场交投清淡，库存累积之下盘面开始承压，价格逐步回落。随后产业链博弈有所加剧，钢厂为保利润开始挺价，不过在弱需求的格局之下挺价效果有限，再之后钢厂开始减产并宣布取消限价，悲观情绪进一步助推不锈钢下行。
当不锈钢价格回落至14500元/吨的支撑位时，盘面有所企稳，钢厂再度出手，重新开始限价、控货，不锈钢累库压力得到缓解，价格一度得到提振，不过现货市场上成交依然没有好转，因此2023Q2期间内，不锈钢以震荡运行为主。
在2023Q3，不锈钢迎来两波反弹。第一次是收储消息扰动，市场消息镍铁将迎来收储，不锈钢随即偏强运行，但是当收储落地后，量级不及预期，不锈钢再度回落。第二次反弹是受印尼RKAB暂停审批影响，矿商配额殆尽，镍矿紧缺使得镍-不锈钢产业链成本骤增，印尼亦一度从菲律宾进口镍矿来进行补充。不过随后政府宣布，2024年RKAB将重新签发，且有效期延至三年，供应担忧缓解，钢价再度回落。
2023Q4，不锈钢的逻辑仍是在弱需求之下的高库存压力。传统旺季并未提振消费，随后转入淡季，不锈钢成交难言乐观，商家也多以抛货为主，在此期间不锈钢继续偏弱运行。
镍是有色金属中产业链相对复杂的品种，由于产业环节相互交错、中间环节相互转化，难以简单地以“供需-库存-成本利润”的传统商品研究方法来研究镍。因此本章将主要复盘分析过去以及当下的镍产业链研究逻辑，并根据产业链的边际变化来对未来的研究框架进行展望。
2021年之前，镍的定价逻辑主要是“镍铁对电解镍的替代”。大约在2006-2007年左右，中国开始大规模进口红土镍矿，通过冶炼成镍铁来将其作为不锈钢的主要原料，这其中的缘由在于镍铁的含镍量相对较低，产品附加成本低于电解镍，在不锈钢需求快速增长的时代背景下实现了有效降本。在印尼禁止镍矿出口后，中国企业出海印尼建厂，进一步强化了镍铁替代纯镍用作不锈钢原料的定价逻辑。
2021年开始，新能源汽车实现快速放量，产业竞争开始集中在电芯环节，在此阶段镍的定价逻辑是“镍豆溶解制备硫酸镍”。由于能量密度更高，三元凭借高性能、高续航等卖点赢得了市场青睐，与此同时，技术发展下高镍化趋势也进一步增加了镍的需求。不过电池板块中的用镍主要为硫酸镍，而非纯镍，在爆发性需求增长下，硫酸镍涨幅显著高于纯镍，二者价差走阔使得产业开始使用镍豆溶解来制备硫酸镍。
2022年3月俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动，基于对俄镍供应的担忧，市场出现突发交易风险，伦镍一度涨至5万美元/吨的高点，在此情况下镍的定价基本处于失灵状态。突发事件也导致镍市场的流动性大幅下降，自2022年3月至2022年底这段时间，镍市场主要处在向基本面修复的过程。
2023年开始，镍豆溶解制备硫酸镍已无利润空间，产业开始选择以硫酸镍为原料反过来生产纯镍，随之而来的是电积镍产能大量释放，在此期间镍的定价逻辑是“硫酸镍转产电积镍”。转产电积镍主要有三种模式，分别是外采原料、高冰镍一体化、MHP一体化，由于主要企业均有向上一体化布局，故电积镍生产主要以中间品一体化的模式为主。在这种定价逻辑下，镍的价格若低于一体化转产成本，那么企业就有可能停减产，故转产电积镍成本是镍的价格下限。
2023年镍的定价围绕着转产电积镍展开，而目前硫酸镍与纯镍的价差已经急剧收窄，镍的定价逻辑或将发生转变，核心是产业链利润分配的问题。目前外采原料制备电积镍已经全线亏损，镍价在高冰镍一体化成本附近寻找支撑，但镍价跌幅较为陡峭，展望2024，若镍价跌破高冰镍一体化成本线，可能会继续向MHP一体化成本下探。
倘若2024年硫酸镍-纯镍价差继续为负，与之对应的是产业继续用低成本的硫酸镍去生产电积镍，那么2024年镍的定价逻辑还是围绕电积镍成本来确定。不过问题在于，下游不锈钢、动力电池等主要需求对纯镍的需求已经大幅减弱，可能导致的结果是纯镍过剩加剧推动镍价持续走弱，导致电积镍利润继续收窄，从而实现利润分配的再平衡。目前来看，外采原料制备电积镍的利润已全线亏损，中间品一体化产能尚有利润，因此2024年电积镍的叙事能否继续仍待观察，但预计大概率2024年将少有新的电积镍产能规划被提上日程。
反之，如果说2024年硫酸镍-纯镍价差转正，且覆盖镍豆溶解成本，产业可能会重新选择用低成本的纯镍，以镍豆溶解的工艺去制备硫酸镍，来缓解一级镍过剩的产能，不过能否成为主流路线仍需要与中间品加工相对比。在这种情况下，纯镍反过来被作为原料使用，此时谈论镍的定价要考虑两种情况：①如果中间品生产硫酸镍的产能能够覆盖需求，那么镍价要表现出较低的价格上限，以使得镍豆溶解制备硫酸镍的利润高于中间品工艺，这样镍豆溶解才能够与中间品争夺市场份额；②若中间品生产硫酸镍的产能无法满足下游需求，那么剩余供给缺口将由镍豆溶解来补充，此时镍价只要满足使得镍豆溶解不亏损即可。
2023年海外部分主要经济体在多数时间内仍维持高利率或继续实行货币紧缩政策，叠加2022年紧缩性货币政策的传导时滞兑现，全球经济承压为主。此外，地缘扰动进一步加剧，推升了全球生产分工成本，大宗商品价格波动亦有所加剧。但全球抗通胀取得良好成效，市场预期部分经济体的货币政策将转向宽松以应对可能发生的危机。
据IMF在2023年10月发布的全球经济展望，预计2023年全球经济增速为3.0%，但2024年增速将下滑至2.9%，且对于2024年经济增速的预测相较2023年7月的预测有所下调。IMF认为，发达经济体2024年增速将由2023年的1.5%下滑至1.4%，而新兴市场和发展中经济体的增速将继续维持在4.0%的水平。
具体来看，IMF认为由于货币政策收紧，加之国际大宗商品价格下跌，预计全球通胀率将从2022年的8.7%稳步降至2023年的6.9%和2024年的5.8%，而核心通胀预计将更缓慢地下降，大多数国家的通胀预计要到2025年才能回到目标水平。
IMF认为全球经济实现软着陆的可能性越来越大，其中美国尤为明显。此外，IMF认为中国面临着较大的经济压力，主要原因在于房地产危机和信心减弱，我们预计中国需求的走弱可能会对镍及不锈钢的价格形成拖累。
IMF认为全球地缘扰动可能会引发大宗商品的割裂。具体到镍市场，我们认为地缘风险对镍价的扰动正在逐步减弱，主要原因在于中国电积镍产能的大量释放对俄镍供应形成了互补；此外，伦镍事件冲击带来的经验教训也让交易者们有了更多的抗风险预案。不过，战争的爆发有可能会加速军品的消耗，有可能会对镍的需求形成一定拉动。
2023年一个比较明显的预期差是，关于美国衰退的预期并未兑现。2023前3Q，美国经济增速（环比折年率）均维持在2%以上的水平，其中Q3经济增速更是高达5.20%（此前公布值为4.90%，被上调）。其中原因，我们认为一是居民超额储蓄的支持，二是政府的财政政策刺激。不过，疫情期间美国居民所累积的超额储蓄正被逐步消耗殆尽，后续支撑动能有限；财政方面，美国债务问题持续扰动，赤字问题或将制约财政扩张步伐。因此预计2024年美国经济或有持续走弱的可能，但制造业回暖和货币政策转向宽松带来的支撑，依然有概率提高经济软着陆的可能。
2023年美国抗通胀取得良好成效。2023年11月，美国CPI同比3.10%，核心CPI同比4.0%，相较2022年中期的高点回落明显。劳动力市场是美联储除通胀外的又一关注目标，受超额储蓄回落带来的返工提升、以及经济趋弱导致的企业经营承压，2023年美国职位空缺数持续回落，劳动力市场需求增速有所放缓，进而劳动力供需缺口亦有所收。